Подборка небольших (до 2 тысяч подписчиков), но достойных внимания белoрусских каналов на темы, связанные с финансами:

@finbel - все о личных финансах в Беларуси - инвестиции, карточки, кэшбэки, тарифы, налоги

@nachitannyj_investor - обширная библиотека бесплатных книг по финансам и инвестициям

@businesscollegia - канал аудиторской компани UHY БизнесКоллегия про налоги, бух.учет и отчетность в Беларуси

@bikratings - проект рейтингового агентства, публикуется аналитика по различным отраслям экономики Беларуси

@naszyhroszy - статистика государственных финансов Беларуси

И наконец два канала, где я являюсь соавтором:

@belarus_issuers - анализ эмитентов облигаций, оценка белорусских компаний, рейтинги компаний

@binvesting - обучающие видео по теме инвестиций, обзоры ETF

Если знаете ещё хорошие белорусские каналы по подобным темам - пишите @maksim_adaskevich

Для тех, кто ищет работу или стажировку в сферах M&A, корпоративных финансов, управленческого консалтинга (и тех, у кого есть знакомые, находящиеся в таком поиске) - рекомендую обратить внимание на вакансии компании LOTVEL Consulting из Санкт-Петербурга, которая сейчас растёт и активно ищет людей.

Это не оплаченный рекламный пост - я сам сотрудничаю с этой компанией много лет, а у её основателя проходил самую первую свою стажировку в финансах ещё в 2014 году, будучи студентом - и очень многому научился. Это действительно отличное место, с интересными проектами и клиентами - думаю, что, к сожалению, в Беларуси сравнимый опыт получить можно пока что мало где (да и в самой России за пределами Москвы таких мест единицы). Безусловно, компания будет рада резюме и из Беларуси - тем более, что есть возможность работать удалённо.

Ссылки на открытые вакансии:

Стажировка для студентов

Вакансия для выпускников/специалистов с опытом работы

Резюме можно подавать через сайт либо писать напрямую на [email protected]

Удачи!

Очень символично, что одним из первых спонсоров, отказавшихся спонсировать Чемпионат мира по хоккею, если бы его провели в Беларуси, была Шкода. Покупка Шкоды Фольксвагеном - пожалуй, наиболее часто приводимый случай успешной приватизации государственной компании в 90х в Центральной и Восточной Европе, которому как раз исполняется 30 лет. Как же прошла эта приватизация и какие ее итоги по прошествии трех десятилетий?

Приватизация Шкоды - условия и обязательства Фольксвагена

1. В начале 1991 года 31% долю в Шкоде купил Фольксваген (выиграв аукцион у ряда конкурентов), изначально заплатив более 200 миллионов долларов, а в течение следующего десятилетия постепенно доведя свою долю до 100%.

2. Фольксваген обязался инвестировать более 5 миллиардов долларов в Шкоду за следующие 10 лет.

3. Фольксваген обязался расширить производство и штат работников.

Приватизация Шкоды - обязательства государства

Со своей стороны тогдашнее чехословацкое государство:

1. Позволило Фольксвагену продать/передать местным властям сети детских садов, санаториев и т.д, которые были "в нагрузку" у Шкоды при социализме.

2. Освободило Фольксваген от налогов на два года.

3. Оставило за собой долги Шкоды.

Что произошло со Шкодой в следующие десятилетия?

1. Фольксваген инвестировал в производство, маркетинг, НИОКР более 10 миллиардов долларов за 25 лет после приватизации.

2. В начале 90х Шкода производила 200 тысяч машин, в 2019 - более 1.2 миллиона (около 800 тысяч из них в Чехии)

3. Модельный ряд расширился с 2 в начале 90х до более 40 сейчас.

4. Брэнд Шкоды был сохранен, при этом его репутация постепенно улучшилась за счёт повышения надёжности.

5. В 2019 году только в Чехии на Шкоде работало 35 тысяч человек, при этом численность работников постоянно растёт.

6. Шкода не просит огромных субсидий из чешского бюджета или директивых кредитов, а налоговые льготы давно истекли. При этом только налога на прибыль Шкода платит в бюджет Чехии на сотни миллионов долларов в год.

Вывод

Пообещав инвестору временные льготы и избавив от соц нагрузки, Чехия получила от приватизации Шкоды гораздо больше - миллиарды инвестиций и платежей в бюджет, увеличенние занятости, высокие зарплаты работников и всемирно известный с положительной стороны брэнд.

Все ли белорусские промышленные гиганты были бы/будут такими же успешными в случае приватизации? Конечно нет. И в тогдашней Чехословакии, и в других странах бывшего соцлагеря приватизация проходила с переменным успехом (например, приватизация чешского производителя грузовиков Татра оказалась куда более проблемной). Но сейчас уже есть 30 летний накопленный опыт, на который можно (при наличии политической воли) опираться, максимизируя шансы на успех приватизации. По крайней мере, в таком случае был бы шанс, что государственный промышленный сектор наконец перестал:

1. Лежать неподьемным грузом на бюджете.

2. Пожирать финансовые ресурсы, которые могли бы быть использованы эффективнее.

3. При этом все равно увольнять гораздо больше работников, чем нанимать.

4. Быть неспособным платить оставшимся работникам достойные зарплаты.

5. Ограничивать права работников на вступление в независимые профсоюзы и прочие методы борьбы за свои права.

Про историю с акциями GameStop не написал, кажется, только ленивый. Для меня ее уникальность именно в том, что огромное количество людей (в т.ч. известных журналистов, экономистов и финансистов - не говоря уже о политиках) отреагировало на ситуацию быстро, но толком не разобравшись в том, что произошло.

История "злые хеджфонды топят компанию ставками на падение её акций - обычные инвесторы создают спрос на акции, топят хедж фонды и зарабатывают на этом - брокеры сговариваются с хедж фондами и запрещают покупать акции" красивая, но в основном не соответствует действительности.

Разберу 3 распространённых заблуждения, связанных со случаем GameStop.

Заблуждение 1. Игра на понижение акций - это аморально и рушит хорошие компании.

На самом деле возможность ставить на понижение цен акций важна для нормального функционирования рынка. Исследования показывают, что в запретах ставок на понижение акций больше вреда, чем пользы. Ещё не было случая, когда фундаментально прибыльная компания была таким образом разрушена - но было много случаев, когда потенциальная выгода от ставки на понижение акций стимулировала, например, раскрытие случаев манипуляции отчетностью или мошенничества (которые благополучно игнорировались регуляторами из-за недоверия к "финансовым воротилам" или недостатка компетенций).

Заблуждение 2. Хедж фонды играли в основном на понижение акций GameStop, а обычные инвесторы с форумов - на повышение.

На самом деле, статистика торгов по GameStop показывает, что в последние дни обычные инвесторы примерно так же часто продавали акции, как и покупали. То же самое и с фондами - многие продавали, но многие и покупали. Да, изначальный толчок к резкому повышению курса дали инвесторы с форума Reddit, но от этого было много "победителей" и "проигравших" как среди "любителей", так и среди "финансовых воротил". Главными проигравшими, безусловно, были те несколько хедж фондов, которые изначально поставили кучу денег против акций GameStop - но в остальном картина гораздо более сложная, чем "за счёт хедж фондов выиграла куча простых работяг". Многие очень известные (и небедные) инвесторы тоже ставили на рост акций, а многие любители уже потеряли деньги, торгуя акциями GameStop (ещё до резкого падения котировок в последние дни).

Заблуждение 3. Брокеры запретили клиентам покупать акции GameStop, а продавать не запретили из вредности/по сговору с хедж фондами и т.д.

На самом деле, эта мера была вынужденной, поскольку подобная массовая скупка акций/опционов приводит к тому, что брокеры вынуждены были резко повышать суммы денежных залогов, которое они обязаны предоставить клиринговому центру. При этом брокер не имеет права оставлять в залог "клиентские" деньги - только свои. Далеко не у всех брокеров (особенно у оказавшегося в центре скандала Robinhood) есть такие суммы. Особенности расчёта количества залога таковы, что его резкое увеличение вызвали именно покупки, а не продажи. Таким образом, если кого тут и винить, то систему залогов (а не брокеров) - однако она была введена не просто так, и в большинстве случаев действительно важна для нормального функционирования рынков.

На мой взгляд, более реалистичное (хотя и не такое стройное и красивое) описание событий выглядит примерно так:

1. Несколько хедж фондов сделали большую ставку, но не учли один из рисков (силу импульса от соцсетей), и сильно проиграли. С хедж фондами бывает, сочувствовать им не стоит (и это вряд ли многие делают).

2. На резком росте котировок (считать ли это манипуляцией рынком - очень спорный вопрос) как заработали, так и потеряли многие - и любители, и профессиональные инвесторы.

3. Брокеры были вынуждены приостановить покупки акций (это скорее всего легально), чтобы не обанкротиться самим.

По моему мнению, по итогу этой истории обычные инвесторы в массе своей скорее потеряют - кроме ограниченного (хотя и немалого) числа счастливчиков. Спекуляции с акциями - не волшебная палочка, дающая деньги всем желающим за счёт богатых финансистов, и не может ей быть - даже при гипотетическом полном отсутствии ограничений со стороны брокеров и регуляторов.

Недавно случился конфликт семьи Михаила Гуцериева, которая в прошлом году приобрела у государства 99.83% акций Паритетбанка, и миноритариев, владеющих остальными 0.17%. Дмитрий Наривончик (один из наиболее известных и активных миноритарных инвесторов в Беларуси) считает, что в данном случае позиция миноритариев не выдерживает никакой критики.

С моей точки зрения, это очень показательный пример несовершенства белорусского законодательства в части рынка ценных бумаг. Разберу его по пунктам.

1. Обязан ли Паритетбанк по закону выкупать акции у миноритариев?

- Миноритарии считают, что обязан по закону.

- Паритетбанк считает, что не обязан, - и ссылается на неизвестный президенский указ об освобождении от такого обязательства.

- Дмитрий Наривончик же считает, что даже по закону не обязан.

По моему мнению, по закону все же обязан - да, закон прописан нечетко (статья 58), но норма об обязательстве выкупившего более 50% акций сделать предложение о выкупе оставшимся акционерам существует во многих странах, с которых "списывается" белорусское законодательство (например, в России). К тому же в законе нет формулировок вроде "добровольный выкуп" или "в случае, если намеревается...". Наконец, я не думаю, что юристы Паритетбанка настолько неквалифицированны, чтобы не строить защиту на необязательности выкупа (зачем тогда ссылаться на президентский указ, когда можно просто указать на закон?)

Итак, по моему мнению, Паритетбанк обязан сделать миноритариям предложение о выкупе их акций.

2. Какую цену выкупа требуют миноритарии и почему она не имеет смысла?

Миноритарии ссылаются на закон, где указано, что цена должна должна быть не ниже максимальной из (а) цены покупки контрольного пакета и (б) максимальной средневзвешенной цены за каждый из 6 месяцев до сделки. Формально это 0.95 рублей за акцию. Но:

а) Порядок расчета цены, прописанный в законе, абсолютно не отвечает реалиям белорусского фондового рынка - находятся помесячные цены, при том что по большинству акций сделки проходят реже, чем раз в месяц. Даже на куда более ликвидных рынках в аналогичных случаях берется среднее сразу за 3 или даже 6 месяцев.

б) в случае Паритетбанка цена 0.95 р. за акцию - результат всего одной (!) сделки в феврале 2020 года. По законам, существующим на более развитых рынках, биржевые цены могут использоваться лишь в случае достаточной ликвидности (то есть в случае РБ - по сути никогда). Иначе велик риск манипуляций ценами, на что верно указывает Наривончик.

Таким образом, из-за абсолютно непроработанного закона формально миноритарии могут - потребовать от Гуцериева огромную сумму за свои акции -$140 млн. долларов за 0.17% долю, что в разы больше чем было заплачено за 99.83% ($50 млн.) и что дало бы Паритетбанку капитализацию в более $80 млрд (достаточно, чтобы войти в топ 20 банков мира). Цифры очевидно абсурдные, т.к получены на базе одной сделки, ценой которой можно манипулировать. Конечно, по факту миноритариям в этом будет отказано - но если бы закон был проработан качественно, такой конфликт бы даже не возник.

3. Какую цену выкупа должен был бы предложить миноритариям Паритетбанк при грамотно составленных законах?

В отсутствие рыночной цены в странах с более развитыми финансовыми рынками, как правило, привлекается независимый оценщик (например, в Германии его назначает суд, а не стороны сделки, чтобы исключить конфликт интересов). По итогам его оценки миноритарии получают наибольшую цену из: (а) цены за акцию по сделке и (б) цены за акцию, расcчитанной оценщиком.

Я оценивал рыночную цену Паритетбанка примерно в $25 млн (0.0003 коп. за акцию). Это в 2 раза меньше цены сделки, потому суд, скорее всего, постановил бы Паритетбанку выплатить миноритариям такую же цену за акцию, которая была заплачена государству (т.е. 0.0006 коп. за акцию, или всего около $80 000 на всех миноритариев). Это было бы справедливо с моей точки зрения - тем более, что был бы соблюден принцип равного отношения к акционерам, которые получили бы одинаковую цену выкупа для всех.

​Валютные облигации отменяются

Был принят закон, по которому облигации выпускаемые в Беларуси могут иметь номинал исключительно в бел. рублях (http://minfin.gov.by/ru/securities_department/press_releases/bafa2d0c1165401f.html). Закон вступает в силу в июле 2021 года. Таким образом, вы больше не сможете купить облигации с номиналом в долларах, евро и тд.

Что делать, если для вас неприемлемы облигации в белорусских рублях? Идеальной замены нет, но остается несколько вариантов.

1. Индексируемые облигации. Это облигации номинированные в белорусских рублях, но их стоимость пересчитывается в соответствии с курсом той или иной валюты. Такие облигации уже были на нашем рынке и похоже это будет единственный вариант замены классических валютных облигаций для большинства эмитентов и брокеров. 

2. Вторичный рынок. Часто люди желают продать свои облигации после покупки. Сделать это можно на вторичном рынке. На вторичном рынке вы сможете найти предложения по покупке облигаций в валюте, которые были выпущены до вступления в силу закона. 

3. Токены. Про токены мы планируем подробнее рассказать уже в ближайшее время. Это тоже одна из альтернатив валютных облигаций. Главный плюс - все расчеты происходят в валюте. Из минусов - непонятное качество регулирования эмитентов. 

Что мы думаем про сам закон?

Во-первых, усложнение покупки валютных облигаций не приведет к соизмеримому увеличению спроса на облигации в белорусских рублях. Люди просто перестанут инвестировать так же много, как и раньше, а значит белорусские компании привлекут меньше денег на развитие. Во-вторых, компаниям будет сложнее хеджировать валютные риски, теперь весь долг фактически будет в бел. рублях. В-третьих, на данный момент закон выглядит односторонним. Почему регулятор ужесточает меры по отношению к классическим облигациям и при этом токены все так же мало регулируются и продолжат обращаться в иностранной валюте? Похоже на двойные стандарты в нашей политике дедолларизации.

Куда должны быть инвестированы пенсионные накопления граждан?

В любой стране, где пенсионная система имеет накопительные элементы, встает вопрос – куда разрешать инвестировать пенсионные накопления, а куда нет. Многим кажется очевидным, что пенсионные накопления граждан должны быть инвестированы только внутри страны. Ведь «нужно финансировать свою экономику, а не чужую». Безусловно, этот подход имеет ряд плюсов. Главный плюс в том, что таким образом развивается внутренний фондовый рынок, и предприятия страны получают более дешевое финансирование.

Но у такого «инвестиционного патриотизма» есть и минусы:

1) Если пенсионные накопления инвестированы только в своей стране, то кризисы в ней бьют по человеку вдвойне. Например, в Беларуси кризис. У человека может снизиться и зарплата, и сумма денег на накопительном пенсионном счету – из-за падения цен на белорусские активы.

2) Соотношение доходности и риска в таком портфеле скорее всего будет неоптимальным из-за недостаточной диверсификации – немногие страны могут похвастаться действительно хорошо развитым фондовым рынком, на котором можно собрать сбалансированный портфель из ценных бумаг компаний разных отраслей. Например, в развивающихся странах значительную часть фондового рынка зачастую составляют сырьевые компании или банки (при том, что, например, технологические компании в большинстве либо не торгуются на бирже, либо принадлежат иностранцам). Предположим, Беларусь пошла бы по пути реформ в 90-е и у нас сейчас существовала бы накопительная пенсионная система и более развитый фондовый рынок. Если бы выиграла концепция «инвестиционного патриотизма», то доходность пенсионных накоплений белорусов вероятно сильно зависела бы от состояния всего 3-4 компаний вроде Беларуськалия, Беларусбанка или Гродно Азота (также важно избежать такого перекоса в развитии фондового рынка РБ в будущем в случае экономических реформ и привлекать к листингу в т.ч. high tech сегмент).

Поэтому к вопросу «куда именно пенсионные фонды могут инвестировать накопления» существуют разные подходы. Например, в Польше пенсионные накопления обязаны инвестироваться в основном внутри страны. Это играет важную роль в том, что польский финансовый рынок – один из самых развитых в регионе. С другой стороны, доходность пенсионных накоплений поляков сильно зависит от очень волатильного местного рынка акций.

Противоположный пример – Финляндия, где такие ограничения были сняты, и пенсионные накопления инвестируются в основном за рубеж. С одной стороны, отчасти из-за этого финский фондовый рынок не так развит - по сравнению, например, со Швецией. С другой стороны, финны получают выгоду от роста фондовых рынков других стран и страхуют себя от риска кризиса внутри Финляндии, либо повторения кейса Нокии (которая занимала существенную долю в индексе финских акций - и неудачи которой сильно снижали доходность инвестиционных портфелей, ориентированных на местный рынок).

Несмотря на то, что Беларусь еще не столкнулась с вопросом географии инвестирования пенсионных накоплений – рано или поздно он появится в повестке дня. С моей точки зрения, важен баланс: с одной стороны, какая-то часть пенсионных накоплений должна быть обязательна к инвестированию внутри страны и финансировать местные бизнесы - однако для граждан должна существовать и возможность инвестировать значительную часть пенсионных накоплений за рубеж для диверсификации и уменьшения рисков.

Сегодня каналу исполняется два года. Огромное спасибо всем читателям за интерес! Подготовил для вас подборку постов, рассортированных по темам - для тех, кто что-то пропустил или подписался недавно. Как всегда очень приветствуется обратная связь в комментариях - либо пишите мне напрямую @maksim_adaskevich

1. Фондовый рынок Беларуси: текущее состояние и перспективы развития

Почему рынок развит слабо

Каким бы он мог быть

Стратегия развития рынка в будущем

2. Фондовый рынок Беларуси в сравнении с другими странами

Беларусь vs Узбекистан

Беларусь vs Иран

Беларусь vs Apмения

3. Белорусская экономика

Почему не получится жить как раньше

Сценарии будущего белорусской экономики

Так ли страшен МВФ

Беларусь vs страны Центральной и Восточной Европы

Приватизация Шкоды – история успеха и пример для РБ

4. Пенсионная реформа

Реформа пенсионной системы

Куда должны быть инвестированы пенсионные накопления белорусов

5. Оценка стоимости белорусских предприятий

Брестгазоаппарат

Паритетбанк

Беларуськалий

6. Анализ доходности доверительного управления в банках Беларуси

Альфа-Банк

7. Коронавирус и фундаментальные принципы инвестирования

Введение

5 принципов инвестирования

8. Финансовое образование

Список интересных подкастов по экономике и финансам

Лига Аналитиков – для белорусских студентов

Международный экзамен Сhartered Financial Analyst (CFA)

Хорошие российские образовательные проекты

Что прочесть начинающему инвестору по-русски

9. Международная повестка

“Отрицательная цена на нефть”

История с акциями GameStop

10. Фінансы па-беларуску

Беларускамоўныя матэрыялы па фінансах

Беларускі філосаф пачатку XX века пра акцыі

Сколько стоит Гродно Азот?

Недавно появилась информация об интерсе со стороны российских инвесторов к крупнейшим белорусским компаниям. Несмотря на то, что достоверность этой информации не подтверждена - это хороший повод оценить примерную рыночную стоимость этих предприятий и сравнить с приводимой оценкой.

Начнём с Гродно Азота (названная цена - $800 млн)

Я провел очень упрощённую и примерную оценку на основе котировок сопоставимых с Гродно Азотом публичных компаний: в основном российских ФосАгро и Акрона, а также двух польских и одной турецкой компани.

Гродно Азот регурярно публикует отчетность по международным стандартам - правда отчётности за 2020 год ещё нет, поэтому оценка пока сделана на основе данных 2019 года.

Одна из основных метрик, на которые ориентируются инвесторы при оценке компаний, это EBITDA (прибыль без учёта процентных платежей, налогов и амортизации). В 2019 году по моим расчетам показатель EBITDA Гродно Азота составил около $100 млн по среднегодовому курсу.

5 сравнимых с Гродно Азотом публичных компаний, которые я проанализировал, стоят в среднем примерно 9 годовых показателей EBITDA (включая долг). Если применить этот мультипликатор к Гродно Азоту, то общая оценочная стоимость компании вместе с долгом составит ~$900 млн. За вычетом долга Гродно Азота (~$200 млн) получаем стоимость акционерного капитала в ~$700 млн.

Если брать только российские аналоги, то Акрон стоит примерно 12 годовых EBITDA , Фосагро ~8 годовых EBITDA. Если взять среднее из них (10), то получим чуть более высокую оценку Гродно Азота в ~$1 млрд с долгом и ~$800 млн за вычетом долга - что соответствует упомянутой в источнике оценке.

По моему мнению, реальная рыночная стоимость Гродно Азота все же несколько ниже по следующим причинам:

1. Рентабельность по чистой прибыли в отрасли нестабильна, но в последние годы у Гродно Азота она не превышала 5-10%, в то время как у российских аналогов в хорошие годы бывало и 20-30%.

2. Страновой дисконт Беларуси по сравнению с Россией (например, занять деньги через выпуск облигаций на российском рынке Евроопту стоит примерно на 2 процентных пункта дороже, чем аналогичным по кредитоспособности российским компаниям).

Поэтому я оцениваю рыночную стоимость 100% акционерного капитала Гродно Азота в примерно $600-700 млн.

В заключение отмечу, что в анализе я не рассматриваю возможную нерыночную мотивацию покупки. Вывод в том, что примерно на такую оценку (~$600-700 млн) мог бы рассчитывать Гродно Азот, выйдя на биржу или продав долю инвестору с исключительно рыночной мотивацией.

Сколько денег могла бы принести бюджету приватизация крупнейших госкомпаний Беларуси?

Вопрос продажи госкомпаний периодически появляется на повестке дня, особенно когда у белорусского государства начинаются проблемы с финансами. Но насколько можно "озолотиться", продав "фамильное серебро"?

Я провел очень упрощённую оценку рыночной стоимости "портфеля" из следующих 16 крупнейших госпредприятий реального сектора и 4 госбанков:

Реальный сектор. Мозырский НПЗ, Нафтан, Беларуськалий, БЖД, БМЗ, Гродно Азот, БелАЗ, МТЗ, МАЗ, Белтелеком, Белшина, Гомсельмаш, МЗКТ, Могилевхмволоко, Слуцкй Сыродельный Комбинат, Бабушкина Крынка.

Банки. Беларусбанк, Белагропромбанк, Белинвестбанк, Банк Дабрабыт.

Сразу оговорюсь, что список не идеален (не по всем предприятиям удавалось найти финотчетность), но точно покрывает абсолютное большинство крупнейших госпредприятий. Цель упражнения - выяснить (очень примерный) порядок цифр, которые получило бы государство в случае масштабной приватизации.

Итак, в 2019 году 16 крупнейших госпредприятий реального сектора получили суммарную выручку в размере ~$18.5 млрд. 6 из них были убыточными, а остальные 10 в сумме получили чистую прибыль в размере чуть более $1 млрд.

Допустим, эти компании удалось бы продать в среднем по оценке, по которой торгуются крупные российские публичные компании - 8 прибылей. Получаем оценку госпредприятий реального сектора в ~$8.5 млрд. Добавляем к этому суммарную оценку 4-х госбанков в ~$1.5 млрд. Получаем общую стоимость 20 госкомпаний в ~$10 млрд.

Выводы по цифрам:

1. Даже продав практически все крупные госпредприятия полностью, Беларусь скорее всего получила бы не более $10 млрд.

2. Более реалистичная цифра при последовательной приватизации, но с сохранением контрольного пакета акций за государством - не более $5 млрд.

3. Точечная продажа миноритарных пакетов ограниченного числа крупных предприятий принесет в лучшем случае сотни миллионов долларов. Чтобы выручить хотя бы несколько миллиардов, нужно продавать крупные пакеты акций нефтеперерабатывающих заводов и Беларуськалия.

Приведенные цифры - скорее оценка "сверху", поскольку:

1. Основаны на доковидных цифрах.

2. Не учитывают страновой дисконт Беларуси по сравнению с Россией и влияние политического кризиса.

3. По половине госпредприятий реального сектора прибыль считалась по белорусским стандартам бухучета (при отсутствии отчётности по международным стандартам).

Главные выводы:

1. Даже довольно массовая приватизация не принесёт огромных денег в масштабе государства (не более $5 млрд.) Безбедно жить годами за этот счёт точно не получится - тем более, что без улучшения экономической и политической обстановки в стране продать госкомпаний можно только с большим дисконтом.

2. Тем не менее, выручка от приватизации может смягчить болезненный переходный период в случае политической воли к реформированию экономики.

3. Основная ценность приватизации - не в одномоментной выручке для государства, а в том, что предприятия получают (в большинстве случаев) лучшего собственника, перестают висеть на бюджете и диспропорционально забирать финансовые ресурсы в ущерб частному сектору - что в настоящее время тормозит рост экономики и благосостояния людей.

Сколько стоят белорусские Hardware компании?

Нашел замечательную статью "Заповедник беларуского Hardware" - крайне рекомендую для прочтения. Статьи о белорусском hardware нечасто можно встретить в СМИ (где фокус больше на software) - однако в Беларуси есть более 100 в основном частных hi-tech hardware компаний, которые работают в различных направлениях: приборы измерения и обработки информации, оптические лазерные приборы, высокотехнологичные средства производства, ВПК и т.д.

Многие из этих компаний являются "скрытыми чемпионами" - относительно небольшими, но очень успешными на мировом рынке и малоизвестными широкой публике игроками. Этот термин для таких белорусских компаний часто использует Павел Данейко, и он же считает их потенциальный переход в публичный статус важным фактором будущего развития белорусского фондового рынка.

В связи с этим я обратил внимание на приведенную в статье оценку в $1.2 млрд cуммарной выручки этих компаний. На развивающихся рынках такие компании стоят в среднем 1.7 выручек - получаем примерную оценку потенциальной рыночной стоимости белорусского hardware в $2 млрд. Конечно, далеко не все из них когда-либо выйдут на биржу - даже если фондовый рынок РБ начнет развиваться (а из тех, кто выйдет, многие сделают это за рубежом и/или продадут на бирже лишь миноритарный пакет). Однако в любом случае - капитализация этого сектора на бирже могла бы исчислятся сотнями миллионов долларов - что очень существенно для Беларуси и сделало бы рынок более диверсифицированным и привлекательным как для международных, так и для местных инвесторов. Естественно, все это с оговорками - и главная из которых: "все это возможно только в случае разрешения политического кризиса".

Что дал бы выход на биржу самим компаниям?

1. Существенно облегченный доступ к капиталу для развития бизнеса - притом не только акционерному, но и долговому (публичные компании, при прочих равных, могут привлечь долговой капитал под меньший процент).

2. Возможность знать стоимость своего бизнеса "в реальном времени" и постоянная обратная связь ("как управленческие решения влияют на стоимость бизнеса").

3. Возможность полностью или частично выйти из бизнеса при выходе cобственника на пенсию или другим причинам.

4. Возможность привлекать персонал опционными программами.

5. Большая известность и доверие со стороны клиентов, поставщиков и т.д.

Безусловно, с другой стороны - компании придется стать гораздо более прозрачной, публиковать отчетность, платить финансовым консультантам, нанимать независимых директоров и т.д. Однако, во многих случаях плюсы перевешивают минусы - и более тысячи компаний по всему миру выходят на биржу каждый год. Надеюсь, когда-то среди них будут и представители белорусского hardware cектора.

Первое белорусское рейтинговое агентство (BIK Ratings) присвоило первый рейтинг - компании ООО "СолВиРент". Это, безусловно, положительная новость для белорусского фондового рынка. Надеюсь, что компаний с рейтингом будет со временем все больше, и кредитные рейтинги будут помогать инвесторам адекватно оценивать соотношение риска и доходности по долговым инструментам белорусских эмитентов.

VI круглый стол Cbonds в Беларуси

В пятницу 19 марта прошел VI круглый стол «Долговой рынок Республики Беларусь», организованный компанией Cbonds. Мы посетили мероприятие и предлагаем вам выборку наиболее интересных моментов.

- Планирует ли Альфа снижать комиссии в ДУ по приказу? Какую доходность показывают портфели полного ДУ?
- Что будет с рынком облигаций после запрета на валютные облигации?
- Какие макроэкономические перспективы Беларуси и что ожидает бизнес от 2021?

Ответы на все эти и многие другие вопросы вы найдете в нашем обзоре: https://telegra.ph/Konferenciya-Cbonds-po-dolgovomu-rynku-Belarusi-03-20

Ссылка на запись сегодняшнего семинара о белорусском госсекторе - в том числе с моим выступлением на тему оценки стоимости белорусских госпредприятий.

Кому интересно - вот моя презентация с семинара.

В довольно неожиданном месте - комментариях к статье тутбая ко вчерашнему семинару - увидел отличное сравнение, про которое сам не подумал. Созданный беларусами в начале 90х с нуля EPAM сейчас стоит около 20 миллиардов долларов - то есть, скорее всего существенно больше, чем реально стоят все крупные госпредприятия Беларуси вместе взятые (которые в начале 90х уже давно существовали).

Как говорится, комментарии излишни.

5 тезисов о белорусских Евробондах

В последнее время тема белорусских евробондов стала очень популярной. Я уже несколько раз комментировал ее - но назрела необходимость дать более подробный комментарий.

Тезис 1. Давление на инвесторов действительно повлияло на котировки евробондов

В феврале-марте цена евробондов упала и доходность к погашению составила чуть более 7% по долгосрочным бондам с погашением в 2030 и 2031 годах. Это не может полностью быть объяснено движением процентных ставок на рынке:

а. Во-первых, доходность по гособлигациям США повышается уже с лета 2020.

б. Во-вторых, если взять близкую нам географически и по кредитному рейтингу Украину - такого движения по ее евробондам в USD с погашением в 2032 в феврале-марте не наблюдалось - и доходность белорусских евробондов в USD с погашением в 2031 превысила доходность украинских.

Поэтому призывы к инвесторам избавляться от бондов на котировки повлияли - но не так существенно, как то, что произошло в августе 2020-го.

Тезис 2. Продажа евробондов инвесторами на вторичном рынке прямо не влияет на состояние белорусских госфинансов

Переход уже выпущенных облигаций из рук одних инвесторов в руки других понижает котировки, но уже полученные при изначальном выпуске от инвесторов деньги остаются у белорусского государства.

Тезис 3. Давление на инвесторов уменьшает и без того небольшую вероятность того, что государство сможет рефинансировать долги на международном рынке

Текущая доходность облигаций в более 7% - минимальная процентная ставка, которую Беларусь платила бы по новым заимствованиям. Учитывая санкции, общий новостной фон и давление на инвесторов - скорее всего, пришлось бы платить больше. Поскольку ставка купона по всем выпускам в обращении составляет около 6-7% - замещать более дешевые долги более дорогими нет смысла. Это и имеется в виду, когда говорится, что "международный рынок заимствований для Беларуси закрыт".

Тезис 4. Российский рынок облигаций - не полноценная замена международному из-за несопоставимых объемов

Беларусь, скорее всего, сможет выйти на российский рынок - недавно это успешно сделал Евроторг. Но объемы несопоставимы - объем одного выпуска на российском рынке около $130 млн., а объем выпусков, которые делала Беларусь на международном - $500-$700 млн. на выпуск (при этом обычно их было сразу два - то есть общий объем превышал $1 млрд.) Сопоставимые с международным рынком деньги в России Беларусь может получить исключительно по политическому решению руководства РФ.

Тезис 5. Маловероятно, что удастся спровоцировать дефолт или заставить государство досрочно погасить облигации

В проспекте еврооблигаций Беларуси, выпущенных в 2020 году, указаны обстоятельства, при которых инвесторы имеют право потребовать их досрочного погашения. Практически все они связаны с невыполнением Беларусью своих обязательств - то есть, в случае если Беларусь сама не будет платить по евробондам. Есть еще вариант, когда Беларусь перестает быть членом МВФ - но это очень маловероятно, т.к в МВФ не состоят (кроме ряда крошечных стран) только Куба (вышла сама в 60х) и Северная Корея (никогда не вступала). Даже Аргентина не была исключена из МВФ после многочисленных дефолтов. Таким образом, если страна сама этого не хочет - лишить ее членства в МВФ вряд ли возможно.

Резюме: давление на инвесторов несколько снизило котировки белорусских евробондов и еще немного уменьшает и без того низкие шансы Беларуси на рефинансирование на международном рынке. Однако в целом текущая ситуация - ухудшение состояния госфинансов, закрытые международные рынки и надежда лишь на нерыночное финансирование со стороны РФ - в первую очередь дело рук самого белорусского государства. При этом дефолт из-за требования досрочного погашения пока маловероятен - и может случиться только по решению самого государства о неосуществлении или задержке платежей.

Интересный пост на канале Егора Лебедка про финансовые результаты и оценку МЗКТ, за последние 4 года потерявшего 20% занятости и почти всю чистую прибыль (падение в 8 раз!)

Оценка компаний вроде МЗКТ всегда очень условна, поскольку мотивация покупки, вероятно, была бы политической, а не рыночной - да и даже при самом настроенном на приватизацию правительстве МЗКТ был бы, скорее всего, одним из последних "в очереди" на приватизацию.

Нерыночная мотивация очень явно проявляется в расхождении между (хотя и неподтвержденной) оценкой МЗКТ в $750 млн. со стороны России и оценкой МЗКТ при условии исключительно рыночной мотивации покупки - составляющей, по моему мнению, не более $100 млн (даже при условии того, что в 2021 году МЗКТ удастся вернуться на показатели 2019 года). Из поста Егора Лебедка видно, что оценка МЗКТ со стороны России в $750 млн. сопоставима с оценкой аж в 8 выручек ($860 млн.), при том, что российские публичные компании в среднем торгуются по оценке меньше одной выручки.

Но какой бы ни была оценка МЗКТ - к сожалению, это ещё один пример, когда стоимость белорусской госкомпании за последние годы снизилась в разы (то же самое произошло, например, с Беларуськалием).

В любом случае, очень отрадно, что в публичном пространстве в Беларуси появляется дискуссия о том, как оценивать различные компании. А на примере белорусских госкомпаний можно наглядно видеть, что многие из них довольно быстро теряют не только рыночную стоимость, но и занятость - что поднимает вопрос о том, как государство может считаться лучшим их собственником - если оно не способно обеспечить ни улучшение экономических показателей, ни улучшение социальных показателей на этих предприятиях.

Пост для тех, кого интересует финансовое образование.

Меня часто спрашивают, какие полезные ресурсы для обучения финансам я могу посоветовать.

Практически всегда в топе моих советов - материалы профессора Нью-Йоркского университета Асвата Дамодарана. Среди студентов финансистов (да и профессионалов в области финансов) Дамодаран - без преувеличения настоящая легенда.

Причины такой популярности просты:

1. Дамодаран выкладывает в открытый доступ все материалы и видео всех своих лекций для бакалавров и MBA, в которых доступно (и с неповторимым юмором) излагает важнейшие для любого финансиста вещи:

Курсы для начинающих (англ.):
Введение в финансы
Основы финансовой отчетности
Инвестиционные философии

Курсы для продолжающих (англ.):
Оценка бизнеса
Корпоративные финансы

С русским переводом:
Cокращенный курс по оценке бизнеса

Я работаю в оценке бизнеса и корпоративных финансах уже более 5 лет, и использую знания из этих курсов ежедневно. Более того, часто при решении нестандартных проблем, например, в сложных кейсах по оценке бизнеса мне помогает именно тот способ мышления, который когда-то заложили мне лекции Дамодарана.

2. У Дамодарана есть блог - Musings on Markets, в котором он пишет длинные и вдумчивые посты на разные темы, связанные с финансами. Возможно, самые интересные - посты с подробным анализом и профессиональной оценкой стоимости компаний. Блог Дамодарана уникален в том, что он прикладывает к постам свои финансовые модели в Excel, которые можно скачать, "поиграться" с предпосылками (если вы в чем-то не согласны с Дамодараном), и получить свою собственную оценку компании. Например, пост с анализом и финансовой моделью оценки Теслы.

3. Наконец, у Дамодарана есть сайт, на котором среди всего прочего можно найти:

а) Все его книги - те же темы, что и курсы, но гораздо глубже, а также многие смежные темы (оценка небольших компаний/cтартапов, управление инвестициями и т.д). Некоторые из его книг переведены на русский - например, наиболее известный учебник по инвестиционной оценке.

б) огромная база данных агрегированных финансовых показателей компаний по всему миру (мультипликаторы, темпы роста прибыли, дивиденды, уровень задолженности, налоговые ставки и т.д.). Данных по индивидуальным компаниям нет, но если вам нужен какой-то cредний показатель по отрасли и/или географии - это одно из лучших мест, чтобы его найти.

Если кого-то заинтересовало - приятного изучения!