Чистая прибыль всего госсектора Беларуси в 2020 году составила всего около $100 миллионов. Ситуация, вероятно, несколько улучшится в последующие годы по мере того, как мировая экономика выходит из рецессии, вызванной ковидом.

Однако если госсектору не удастся нарастить прибыль, то стоимость всего белорусского госсектора по мультипликатору "цена-прибыль" 8 будет составлять менее 1 миллиарда долларов (напомню, что моя оценка в $10 миллиардов была основана на предпосылке полного возврата госсектора к доковидной прибыльности).

Появилась (неподтвержденная) что обсуждается продажа от 20 до 50% акций БМЗ. Ранее также была информация, что БМЗ готов купить Северсталь за $500 миллионов, взять на себя долги и провести модернизацию. Несмотря на то, что степень достоверности неизвестна ни в первом, ни во втором случае - это хороший повод посмотреть на финансы БМЗ и оценить перспективы возможной продажи.

Что у БМЗ с финансами?

Ни для кого не секрет, что БМЗ хронически убыточен и имеет огромную задолженность, часть которой недавно взяло на себя государство. Крошечная прибыль в 36 тысяч рублей в 2020 году по белорусским стандартам учета не должна никого вводить в заблуждение - это исключительно результат того, что предприятиям было разрешено относить убытки от курсовых разниц 2020 года на последующие годы. Более реальную картину мы получим, когда (если) БМЗ опубликует отчетность по МСФО за 2020 год. А пока даже по белорусским стандартам отчетности выручка БМЗ просела в 2020 году на 7%, а на балансе висит более 500 миллионов рублей непокрытого убытка предыдущих лет (а последние цифры по по непокрытому убытку по МСФО на конец 2019 года гораздо больше - 2.2 млрд рублей) и около 3.5 млрд рублей краткосрочной и долгосрочной задолженности.

За сколько стоит продавать БМЗ?

Если рассматривать исключительно экономическую мотивацию покупателя, то - учитывая убыточность и закредитованность БМЗ - хорошей сделкой была бы даже, например:

(i) продажа 100% пакета акций БМЗ за 1 доллар
(ii) взятие покупателем на себя всех долгов без дополнительной реструктуризации и
(iii) предоставление покупателем гарантий сохранения занятости на предприятии

A если удастся получить за акции БМЗ еще и $500 миллионов - то это будет крайне удачная сделка (в экономическом плане, не рассматривая политический аспект).

Насколько реально избежать массовой потери рабочих мест на БМЗ?

Думаю, вполне реально. Суммарные расходы на персонал БМЗ - 13% от выручки в 2019 году (например, у Северстали 15%). Огромной избыточной занятости после постепенно сокращения численности персонала в последние годы тоже не видно - выручка той же Северстали на работника в 2020 году - около 130 тысяч долларов, БМЗ - около 100 тысяч долларов (меньше, но не в разы). В любом случае, даже при том что новый собственник (Северсталь или кто-то другой), вероятно, наймет более дорогой и квалифицированный менеджмент - скорее всего, затраты на сохранение рабочих мест/переобучение персонала для него будут не так значительны и он вполне может на это пойти.

А насколько реально получить существенные деньги за миноритарный пакет как (возможно) обсуждается?

Мне не кажется это вероятным. В ситуации, когда основные рычаги управления останутся за белорусским государством, любой покупатель (даже имеющий не только экономическую мотивацию) будет просить существенный дисконт к оценке. Здесь также будет уместно вспомнить, что белорусское государство склонно называть очень завышенную оценку госпредприятий - 10 лет назад БМЗ был оценен государством в $8 млрд. При этом бывает, что один раз назвав высокую цену государство от нее потом упорно не отступает. К примеру, белорусские власти до сих пор на словах не отступили от названной в 2012 году оценки Беларуськалия в $30 миллиардов.

Краткие выводы:

1. БМЗ хронически убыточен и закредитован, с экономической точки зрения продать его даже за 1 доллар - хорошо, получить какие-то деньги - отлично.

2. Несмотря на плачевное состояние предприятия, при проведении нормального аукциона среди покупателей - вполне возможно, что существенной потери рабочих мест удалось бы избежать.

3. Получить те деньги за миноритарный пакет акций БМЗ, которые захочет белорусское государство, малореально. Тем не менее, не исключаю, что (учитывая проблемное состояние госфинансов) какие-то отдельные приватизационные сделки могут быть заключены (по аналогии с продажей Белтрансгаза). Будет ли среди них сделка с БМЗ - предсказать не берусь. С другой стороны, я по-прежнему уверен, что массовой приватизации в Беларуси пока не будет.

Бесплатные карьерные консультации для белорусов

За последний год белорусы показали чудеса взаимопомощи и взаимоподдержки. Настало время и мне внести свой вклад - поэтому с 1 мая 2021 я открываю бесплатные консультации для белорусов по карьере в сфере финансов. Каждую неделю будут места для 2 человек.

Почему это важно?

К сожалению, несмотря на наличие нескольких отличных образовательных инициатив (ИПМ, Лига Аналитиков) в Беларуси (в отличие от России и Украины) по сути до сих пор практически отсутствует качественное университетское образование в сфере финансов в современным формате - с профессиональными карьерными центрами, менторскими програмами, регулярными гостевыми лекциями профессионалов и тд) - все то, что помогает студентам определиться, чем они хотят заниматься после университета и понять, какие знания и навыки востребованы на рынке. Я постараюсь хотя бы немного заполнить этот пробел.

Для кого это может быть полезным?

Для студентов финансовых/экономических специальностей или тех, кто хочет сменить карьеру на финансовую сферу (инвестиционный банкинг, оценка бизнеса, управление инвестициями и т.д.)

Обо мне

Я родился в Беларуси и уже больше 5 лет работаю в сферах оценки бизнеса, инвестиционного банкинга, финансового и стратегического консалтинга. Учился в России и Германии, работал в Беларуси, России, Польше и Германии. Сейчас работаю в отделе оценки бизнеса в немецком филиале американской компании Duff & Phelps и отвечаю в том числе и за набор стажеров и аналитиков на начальные позиции. Ссылка на мой профиль в LinkedIn.

По каким вопросам я могу вас проконсультировать?

- поступление и учёба в немецкой магистратуре по финансам (что нужно чтобы поступить? на что важно обратить внимание во время учёбы? если не Германия то какие есть хорошие альтернативы?)

- карьера в финансах (какие есть варианты и для кого что больше подходит?)

- самообразование по финансам (с чего начать и чем продолжать? какие есть полезные ресурсы?)

- опыт сдачи международных экзаменов по финансовому анализу (CFA) и финансовому моделированию (для кого подходят? как готовиться? где сдавать?)

- опыт прохождения отбора в финансовые компании в Беларуси, России и Германии (куда можно подавать резюме? как проходит отбор? как готовиться? на что обратить внимание?)

- стажировка и первые карьерные годы (на что важно обратить внимание? каких навыков часто не хватает вчерашним студентам?)

Что нужно сделать, чтобы записаться?

1. Подготовить и прислать мне (@Maksim_Adaskevich) свое резюме на английском/русском/белорусском в профессиональном формате. Как выглядит профессиональный формат? Например так.

2. В самом резюме или отдельно сообщением кратко описать свои цели в учёбе/карьере и по каким вопросам хотели бы получить консультацию.

3. Договориться о времени.

Какой формат консультации?

30 минутный видеозвонок, в котором я отвечаю на ваши вопросы, даю индивидуализированные рекомендации, делюсь опытом. Также я вам заранее вышлю свое резюме, по которому вы тоже можете задать вопросы во время звонка.

Если вам интересно - пишите. Если знаете кого-то, кому может быть интересно - пересылайте. И конечно же, крайне приветствуются репосты.

Где-то в середине 2010х я (к тому моменту уже давно живущий за пределами Беларуси) начал регулярно читать тутбай. До этого я в основном читал ведущие российские, американские, британские и немецкие СМИ (Wall Street Journal, Financial Times, Bloomberg, Guardian, Daily Telegraph, FAZ, Handelsblatt, Ведомости, РБК и т.д.). И ужасно приятно было удивиться, что тутбай не уступает, а то и превосходит их. А по совокупности параметров тутбай вообще топ (сбалансированность, контент, плюс отсутствие платы за подписку - я не знаю ни одного настолько качественного СМИ, финансируемого за счёт рекламы - при этом хотя ее и хватает по понятным причинам, но даже близко нет такого баннерного ужаса, как на РБК - из-за которого я перестал их читать вообще).

Когда я делал презентацию по рыночной стоимости белорусских госпредприятий, про неё написали, кажется, все или почти все независимые СМИ. В целом смысл передали все верно, но почти у всех были какие-то мелкие неточности. К тому как передал тутбай - придраться было просто невозможно от слова совсем - настолько точно они это сделали. Для меня это было очень ярким маркером высокого профессионализма.

Я абсолютно уверен - что бы ни происходило сейчас и в ближайшее время в стране, ее будущее принадлежит именно тем людям, которые делали и делают тутбай.

Сколько потенциально мог бы стоить тутбай?

Постараюсь на простом и очень упрощенном примере приблизительно показать, сколько мог бы стоить бизнес, подобный тутбаю, в стране с высоким уровнем жизни, развитым финансовым рынком и возможностью спокойно работать для независимых СМИ.

Конечно, без финансовой отчетности оценить "сколько стоит тутбай cейчас" невозможно, а в связи с последними событиями этот вопрос и вовсе риторический. Но, тем не менее, интересно прикинуть потенциал рыночной стоимости портала с таким охватом.

В Польше есть компания Gremi Media, которая стоит около 60 миллионов долларов на Варшавской бирже. При этом холдинг объединяет три CМИ и соответствующих интернет-портала (Rzeczpospolita, Parkiet и Uwazam Rze Historia) с суммарным количеством визитов за последние 6 месяцев в 10 миллионов по данным SimilarWeb. Тутбай имеет охват в 3.3 миллиона реальных пользователей только в Беларуси и 82.6 миллиона визитов за последние 6 месяцев - примерно в 8 раз больше, чем у всех порталов Gremi Media вместе взятых. Это соответствует потенциальной рыночной стоимости только флагманского портала тутбай (без доли в автоклассифайде, сайта по поиску работы и множества других сопутствующих активов) в около $500 миллионов.

Безусловно, у Gremi Media и тутбая несколько отличаются и профиль, и модель монетизации и т.д. - поэтому аналогия далеко не идеальная. И, конечно же, для такой стоимости очень многое должно сойтись - уровень жизни стать как в Польше, а рекламный рынок - соответственно вырасти, тутбай - сохранить лидерство на рынке и его успешно монетизировать, а Беларусь - наконец развить свой фондовый рынок. Но вывод поста в том, что тутбай потенциально мог бы быть бизнесом со стоимостью в сотни миллионов долларов - что сравнимо с наиболее дорогими белорусскими госгигантами вроде Гродно Азота.

И самое главное: большую часть этой многомиллионной стоимости генерировал бы главный актив компании - талантливые люди, которые создают нужный и интересный для пользователей (и часто важный для общества в целом) контент, и которых любая страна должна очень ценить, если хочет стать богатой, свободной и успешной.

Попалось на глаза интервью кандидата экономических наук и по совместительству инвестора в белорусские акции.

Доходность упомянутых в интервью акций Минского Завода Игристых Вин после "народного IPO" уже подробно разобрал Дмитрий Наривончик, а я в свою очередь прокомментирую некоторые другие его моменты, связанные с пониманием героем материала базовых финансов и инвестиционного анализа:

1. "Я узнал лишь, что как раз в это время завод проводил модернизацию, а значит деньги, скорее всего, нужны были именно для этого. Но вообще, какая разница, если я подписываю договор, в котором юридически закрепляется, что предприятие мне будет платить проценты с прибыли."

Никаких формальных обязательств платить фиксированный процент от прибыли у компании перед акционерами нет. При покупке акций инвесторы оценивают насколько эффективными будут инвестиции (чтобы спрогнозировать будущие дивиденды), а не полагаются на сам факт того, что теоретически какой-то процент прибыли им могут выплатить. Странный подход для к.э.н.

2. "Технический анализ заключается в том, чтобы взять статистику предприятия за прошлые годы и сравнить ее между собой. Например, в 2017 году, чистая прибыль..."

Абсолютно неверно. Технический анализ - это прогноз изменения цены акции на основании движения цен в прошлом. Он не имеет никакого отношения к историческим финансовым показателям предприятия. Их анализ - один из элементов фундаментального анализа.

3. "Для более современной оценки я бы предложил пользоваться фундаментальным анализом. Он заключается в оценке новостей, слухов, сплетен".

Тоже неверно. Фундаментальный анализ - это оценка компании на основе прогноза денежных потоков, их роста в будущем и степени риска. Новости могут привести к корректировке фунламентального анализа - если они влияют на вышеуказанные параметры, но не более того. И они никак не его основа, как почему-то думает к.э.н.

К сожалению, это интервью наглядно показывает уровень финансового образования в Беларуси. То, что кандидат экономических наук интересуется и пробует свои силы на фондовом рынке - отлично; но то, что он при этом (будучи кандидатом экономических наук!) до сих пор не разбирается даже в самых элементарных понятиях, которые студенты-экономисты и финансисты проходят на первом (или максимум втором) курсе - очень печально.

На фоне событий последних месяцев можно наблюдать интересную и довольно редкую картину - доходность по белорусским долларовым евробондам с погашением в феврале 2026 превысила доходность по евробондам Евроторга с сопоставимым сроком погашения (октябрь 2025).

До апреля 2021 года доходность по бондам Евроторга была на 1.5-2 процентных пункта выше, но теперь стоимость заемного капитала на международных рынках для Евроторга ниже, чем для государства. При этом, учитывая сегодняшнее резкое падение котировок белорусских евробондов на фоне новостей о санкциях, эффект может ещё усилиться.

Это довольно уникальная ситуация - инвесторы оценивают риски инвестирования в гособлигации страны выше, чем риски инвестирования в облигации частной компании из той же страны. Обычно такое происходит, когда частная компания получает значительную часть выручки в других (менее рискованных) странах - и поэтому частично изолирована от странового риска. Но ведь в данном случае речь идёт о Евроторге, который выручку получает именно в Беларуси.

Почему так происходит?

Первая возможная причина в том, что инвесторы опасаются, что в рамках санкций они будут вынуждены продать белорусские гособлигации. Однако не факт, что это придётся делать - подробности финансовых санкций против Беларуси пока неизвестны.

Вторая возможная причина в том, что инвестиции в гособлигации Беларуси, по словам некоторых управляющих фондов, стали восприниматься как не соответствующие стандартам ESG (англ. Environmental, Social and Corporate governance, экологическое, социальное и корпоративное управление).
Отказ от инвестиций по этой причине становится в последнее время все более популярным. И как раз поэтому инвесторы могут продавать облигации Беларуси, но не облигации Евроторга, который воспринимается как частная и не связанная напрямую с государством компания.

Эта теория косвенно подтверждается тем, что на российском рынке (где ESG-инвестирование ещё не так популярно) подобного эффекта не наблюдается - и доходность по еврооблигациям Евроторга по-прежнему на 1.5-2 процентных пункта выше, чем доходность белорусских еврооблигаций.

Таким образом, любое финансирование на западе будет все менее доступно для любых заёмщиков, прямо связанных с белорусским государством. При этом это будет происходить не только по политическим и санкционным причинам, но и из-за быстро меняющихся критериев при выборе ценных бумаг, которые используют крупные инвестиционные фонды.

(за предоставленные графики спасибо cbonds.ru, также рекомендую подписаться на их канал).

21век с выручкой в $310 миллионов и ростом в 34% - одна из немногих белорусских компаний, которая при более-менее спокойной ситуации в стране могла бы рассчитывать на миллиардную капитализацию, сделав IPO на международной бирже.

Для сравнения - российский Озон торгуется на американской бирже Nasdaq по мультипликатору около 6.8х к выручке (капитализация около $12 млрд при выручке около $1.6 млрд).

Да, Озон растёт более чем в 2 раза быстрее, чем 21век (почти на 75% по итогам первого квартала, прогноз на 2021 год - около 60% роста). Но даже уменьшив мультипликатор для 21века пропорционально темпам роста (до 3х-4х) - получаем оценку, близкую к $1 млрд. Таким образом, если бы инвесторы воспринимали риск инвестировния в Беларусь хотя бы как аналогичный российскому - миллардная оценка 21века была бы вполне реальной. Но на данный момент компания стоит, конечно же, гораздо меньше из-за куда более высокого странового риска.

Это может выглядеть абстрактно, но более высокая оценка при выходе на биржу (или продаже стратегическому или финансовому инвестору) означает больше новых средств для развития компании и создания рабочих мест (а в случае 21 века привлечь можно было бы сотни миллионов долларов). Таким образом, чем выше страновой риск - тем меньше инвестиций приходит в страну, тем меньше создается рабочих мест и тем меньше налоговых поступлений получает государство в долгосрочном периоде - что, в свою очередь, тормозит рост экономики и уровня жизни.

Хорошая статья про то, сколько возможностей и инвестиций упускает Украина из-за неразвитого фондового рынка.

В Украине фондовый рынок до сих пор развит лишь немногим более, чем белорусский. При этом если бы уровень развития украинского фондового рынка был бы хотя бы таким же, как в других восточноевропейских странах - его капитализация могла бы составлять около $30-35 млрд. по расчетам автора статьи.

Методология оценки перекликается с той, которую я когда-то использовал для оценки потенциальной капитализации белорусского фондового рынка в $15-25 млрд.

Тем не менее, украинский фондовый рынок все-таки развивается немного быстрее, чем белорусский, хоть и пока небольшими шагами - например, недавно состоялось IPO одного из футбольных клубов. Будем наблюдать за дальнейшим развитием украинского рынка, поскольку этот опыт (развитие рынка с очень низкого уровня) может быть в будущем полезен и для Беларуси, если у Украины все-таки получится.

Недавно появилась (неподтвержденная) информация о том, что Евроопт может быть продан российскому "Магниту".

К сожалению, в 2018 году Евроопт в последний момент отменил свое IPO на Лондонской бирже - поэтому напрямую рыночную стоимость бизнеса узнать невозможно. Также в статье цитируется возможная оценка 100% акционерного капитала компании - $666 млн (без учёта политических рисков).

Сколько стоит Евроопт сейчас? Сразу оговорюсь, что я в своём анализе оставлю за скобками вероятность самой сделки (понятно, что покупка крупнейшего ритейлера страны российским игроком будет неизбежно иметь политический подтекст).

По последним данным, приведённым в корпоративной презентации Евроторга, показатель EBITDA компании (прибыль без учёта процентных платежей, налогов и амортизации) составил в 2020 году $184 млн, чистый долг (долг за вычетом денежных средств) - $529 млн по состоянию на 31 марта 2021.

Ключевой вопрос оценки в данном случае - по какому мультипликатору (соотношению) суммарной стоимости компании ("Enterprise Value", "EV") к EBITDА оценивать Евроопт ("EV/EBITDA"). У самого Магнита (акции которого котируются на бирже) это соотношение около 6. И Магнит и Евроопт растут примерно одинаково - на 8-9% - поэтому очень маловероятно, что Магнит заплатил бы за Евроопт больше своего собственного мультипликатора.

Какова же нижняя граница? Как видно из той же презентации Евроопта, ритейл рынок Беларуси чем-то похож на турецкий - практически одинаковая степень проникновения современных форматов и концентрация рынка. На турецком рынке есть Migros - схожая компания с Еврооптом по размеру, уровню задолженности и росту (плюс минус с инфляцией либо чуть выше). Акции Migros торгуются по всего около 4 EV/EBITDA. С другой стороны, Евроопт имеет куда более сильную рыночную позицию и более высокую маржинальность, чем Migros.

Таким образом, мне кажется реалистичной оценка Евроопта в середине диапазона между Migros и Магнитом, то есть ~4.5-5.5 EBITDA, что соответствует общей стоимости компании с долгом в ~$800 - 1 млрд, и стоимости акционерного капитала в ~$300 - $500 миллионов. Понятно, что чувствительному к политическим рискам покупателю вряд ли удастся продать компанию в принципе; но, например, российский покупатель, думаю, на такую сделку мог бы пойти - при предоставившейся возможности.

Происходит очень любопытный кейс с акциями Беларусбанка, про который Дмитрий Наривончик писал тут и тут.

Что происходит?

1. Юрлицо-акционер Беларусбанка погасило задолженность перед банком его же обыкновенными акциями, которые банк обязан по закону в течение года продать или аннулировать.

2. Банк выставил их на продажу по 18 копеек за акцию своим акционерам и работникам.

3. В предыдущие разы на подобных продажах по такой цене был огромный ажиотаж.

Почему так происходит?

1. По обыкновенным акциям Беларусбанк платит мизерные дивиденды (1-2% на акцию).

2. Но через два года их можно обменять на привилегированные акции ("префы"), по которым платятся существенные дивиденды (51 копейка в 2020 году) и которые стоят на рынке аж по 3-5 рублей.

3. Стратегия купить обыкновенные акции всего за 18 копеек, и обменять их через два года на префы - с дивидендами и реальной ценой в разы больше - выглядит на бумаге крайне привлекательной.

Что тут странного?

1. Странная сама возможность конвертации обычных акций в префы. Обычно это вообще запрещено. Нормальна как раз обратная конвертация (префы в обычные).

2. Цена 18 копеек взята непонятно откуда, единственная отсылка от банка - на свою собственную стратегию (где вряд ли прописана конкретная цена).

3. Обычно в таких случаях ориентир даёт рыночная цена, либо предварительный сбор заявок инвесторов, либо отчёт независимого оценщика. Для рыночной цены нужен (отсутствующий) ликвидный рынок, но другие два способа показали бы, что 18 копеек - сильно заниженная цена с учётом опции конвертации.

И что в итоге?

1. Ограниченный круг людей получит в свои руки ценные бумаги по сильно заниженной цене (что было бы ок только если бы эта была программа опционов для сотрудников) - поэтому я вижу тут существенный коррупционный риск (а Нацбанк, похоже, нет).

2. Особенно забавно то, что проигравшим получается государство, владеющее почти всеми обыкновенными акциями с мизерными дивидендами.

3. С другой стороны, как правильно заметил Дмитрий Наривончик, есть риск того, что банк сменит дивидендную политику или прикроет схему обмена. Почему этого до сих пор не произошло - несмотря на формальный и очевидный ущерб для основного акционера - государства? Непонятно, а те версии, которые приходят на ум, в отсутствие прямых доказательств озвучивать не буду.

Вывод

Именно неразвитый финансовый рынок вкупе с несовершенным законодательством и регулированием привёл к тому, что ограниченное количество людей могут получить огромную доходность за счёт других (а в этом случае - вообще в основном за счёт государства) по сути на ровном месте (что куда сложнее сделать на развитых рынках с продвинутым законодательством и регуляциями). Как бы нелогично это не звучало для далекого от финансов человека.

Изучил созданный Нацбанком совместно с Министерством образования учебно-методический комплект "Основы финансовой грамотности" для факультативного обучения в 8–9-х классах. Свое резюме уже дал Дмитрий Наривончик, а я добавлю несколько соображений от себя, в основном касающихся части про инвестиции.

1. В целом содержание пособия оставило положительное впечатление, задачу "объяснить ключевые темы, связанные с финансовой грамотностью, простым языком" оно более-менее решает. Это большой шаг вперед - насколько я помню, 15 лет назад в белорусской школе у меня было только одно практическое занятие по теме "как составлять семейный бюджет". Однако, конечно же, хотелось бы, чтобы изучение этих материалов в итоге стало обязательным, а не факультативным.

2. Особенно меня порадовала часть "профессии в финансовой сфере" - там есть не только описание профессий в сфере финансов (включая финансового аналитика), но и про финансовое образование, необходимые для финансиста навыки и основы делового этикета. Эту часть полезно прочитать не только школьникам, но и значительной части студентов финансовых специальностей ВУЗов в СНГ - потому что даже они, по моему опыту и к моему сожалению, далеко не всегда знакомы с такими основами.

3. Часть про инвестиции покрывает большую часть необходимых основ, однако в ней есть ряд недостатков:

a. Есть информация про соотношение риска и доходности и пользу диверсификации, но нет про инвестирование в ETF и пассивное инвестирование - а ведь это глобальный тренд, который, вероятнее всего, станет абсолютно доминирующим к тому моменту, когда у сегодняшних школьников появятся сбережения для инвестирования. На контрасте - часть про цифровой банкинг и мошенничество очень современная.

б. Из способов начать инвестировать - странный фокус на Фонды Банковского Управления, в то время как нет такого же детального разъяснения про, например, Доверительное Управление (куда более распространенное в Беларуси)

с. Пассаж "В Беларуси действует Белорусская валютно-фондовая биржа.
Она дает возможность участникам финансового рынка нашей страны надежно и быстро покупать ценные бумаги и продавать их по справедливой рыночной цене" вызывает лишь грустную улыбку. Понятно желание авторов патриотично "прорекламировать свое", однако необходимость дать будущим поколениям объективную информацию, по моему мнению, однозначно должна перевешивать.

d. Cовсем ничего нет про пенсионную систему и пенсионные накопления, а думать про это нужно начинать уже смолоду.

e. Главный минус части про инвестиции - это ее теоретизированность. Например, та же часть про цифровой банкинг и мошенничество в любом случае будет гораздо более близка и интересна школьникам, чем инвестиции - с которыми так тесно вряд ли много кто из них сталкивался. Но наверняка большинство из них слышало про биткоин, акции Теслы, Reddit, Амазон и подобные истории. Очень важно, чтобы на практических занятиях преподаватель смог показать конкретные кейсы - что быстрорастущее может так же быстро и падать, что заранее угадать победителей практически невозможно и т.д.

Вообще в идеале конечно - практическая часть по инвестиции когда-то в будущем должна включать симуляторы инвестирования. Не только такие, которые покажут, как сложно "наторговать в плюс", но и такие, где ребята в игровой форме смогут разобраться, например, как определяется цена ценных бумаг. В свое время я несколько раз с такими сталкивался - в отсутствие возможности самому инвестировать реальные деньги они очень помогают интуитивно начать разбираться в том, как работает финансовый рынок, как определяются цены на активы и почему так сложно этот рынок обыграть.

Однако это все дело будущего, а пока можно немного порадоваться тому, что финансовое образование в белорусских школах, возможно, станет соответствовать если не 20м годам 21 века, то уже хотя бы двухтысячным, а не максимум 80-м годам века 20го - как это было раньше.

Очередные планы обновления пенсионной системы - хороший повод тезисно высказаться - тем более, что реальная пенсионная реформа неизбежно должна быть связана с финансовыми инструментами и финансовым рынком.

1. Ключевых аспекта предлагаемой реформы два:

(а) накопительный компонет добровольный (по крайней мере формально).

(б) дополнительные взносы со стороны работодателя компенсируются уменьшением выплат в ФСЗН.

2. "Добровольность" накопительной компоненты звучит хорошо, но как показывает опыт наиболее успешно функционирующих пенсионных систем (Нидерланды, Дания, Израиль) - без обязаловки тут не обойтись. Тем более в Беларуси - сложно представить себе, что существенная часть населения добровольно будет делать взносы, учитывая уровень жизни и доверия к финансовой системе и государству. Рискну предположить, что большая часть к этому готовых людей уже и так заключила договоры добровольного пенсионного страхования.

3. С другой стороны, введение обязательного пенсионного компонента может спровоцировать недовольство работников (особенно, опять же, в условиях недоверия к государству) - поэтому объяснимо, почему на такой шаг власти пока не пошли. Впрочем, нельзя исключить вариант, когда "добровольное" окажется "добровольно-принудительным".

4. Попытка сделать так, чтобы нагрузка работодателей не увеличилась, - в принципе правильный шаг. Однако непонятно, за счёт чего будут компенсироваться выпадающие доходы доходы ФСЗН - ведь больше нет ни профицита ФСЗН, ни профицита бюджета, ни планируемых доходов от приватизации - и, пожалуй, не особо предвидится.

5. Ключевой вопрос - формат инвестирования пенсионных накоплений. Будет ли единый пенсионный фонд, который будет управлять ими всеми, - или несколько? А самое главное - куда будут инвестированы эти накопления? Наиболее успешные зарубежные пенсионные фонды имеют огромные и диверсифицированные портфели различных активов по всему миру - будет ли Беларусь ориентироваться на них? Или же все пенсионные средства пойдут на инвестиционные проекты в пределах страны, которые государство посчитает важными, - но с туманными перспективами в плане доходности ("финансирование модернизации 2.0"). Будет ли государство хотя бы пытаться развивать внутренний фондовый рынок "под пенсионные фонды"? Ответов на эти важнейшие (и, боюсь, где-то риторические) вопросы пока что нет.

В чате белорусских инвесторов предположили, что, возможно, готовится выход одного из белорусских футбольных клубов на биржу (на основании анкеты измерения интереса инвесторов от АСБ Брокер и планов "Крумкачоў" выйти на IPO). Далеко не факт, что это случится - но есть повод написать про инвестиции в футбольные клубы.

Какие известные футбольные клубы торгуются на биржах?

Футбольные клубы выходят на биржу довольно редко. Из топ-32 самых дорогих по стоимости клубов только 9 имеют листинг на бирже (МЮ, Ювентус, Рома, Боруссия Дортмунд, Аякс, Лион, Галатасарай, Лацио и Фенербахче).

Ecть ли ETF на футбольные клубы?

Нет, но есть "спортивный" ETF с тикером MVP и суммарным весом футбольных клубов в ~30%.

Что с исторической доходностью акций футбольных клубов?

До недавнего времени эта доходность, как правило, оставляла желать лучшего. Даже акции вышедшего на Лондонскую Биржу в 1991 году Манчестер Юнайтед к концу 90х годов стоили намного меньше, чем при IPO, несмотря на все успехи на поле, и повышались только на новостях о возможной покупке клуба богатыми владельцами. При повторном выводе небольшого пакета акций (уже на Нью-Йоркскую биржу в 2012) акции МЮ тоже не блистают. Их цена лишь немного выше цены IPO, а доходность существенно проигрывает индексам. Акции Ювентуса, Боруссии и Аякса начали показывать хорошую доходность только в последние годы, а предыдущие несколько десятилетий она была нулевой или отрицательной.

Почему доходность акций футбольных клубов такая плохая?

Это крайне проблемный бизнес - несмотря на всемирную известность и растущие потоки денег от спонсорских контрактов, ТВ-прав и лицензионных доходов от продаж атрибутики. Даже ведущие клубы - небольшие бизнесы в мировом масштабе. Выручка Реала, МЮ, Барселоны около 600-700 млн. евро в год. Это примерно уровень МАЗа или МTЗ - и в два раза меньше выручки Евроопта. При этом необходимые расходы на покупку игроков, зарплаты, а также покупку/аренду стадионов/тренировочных комплексов очень велики по сравнению с выручкой (не в последнюю очередь из-за наличия у многих клубов состоятельных собственников, для которых владение клубом - хобби, а не бизнес). Поэтому пока что открыт вопрос о том, могут ли футбольные клубы массово стать долгосрочно успешными бизнесами, приносящими высокую доходность акционерам.

Были ли IPO футбольных клубов в соседних с Беларусью странах?

На бирже торгуются акции нескольких польских клубов, а этом году на IPO вышел украинский "Верес" из Ровно. Общая сумма IPO cоставила около $2 млн. Это неплохой прецедент, но (а) большую часть выпуска выкупил текущий владелец, (б) дивидендов акционерам не обещают, вместо них - подарки и карты лояльности. Без дивидендов и ликвидности на вторичном рынке - это история скорее не про инвестиции, а про возможность болельщикам формально владеть частичкой клуба (при этом непонятно, насколько голос болельщиков-миноритарных акционеров будет учитываться при принятии решений).

Какой мне видится структура владения белорусскими клубами в будущем?

Безусловно, в долгосрочном периоде большинству клубов придется научиться жить без бюджетного или квази-бюджетного (через спонсорские контракты с госпредприятиями) финансирования и зарабатывать самим. Но маловероятно, что клубы смогут массово иметь доступ к рынкам капитала.

Могут ли клубы полностью принадлежать болельщикам? Возможно, эта модель сможет работать в отдельных случаях. Но учитывая уровень доходов населения и сравнительно небольшую популярность футбола - большинству клубов все-таки будет нужен свой "мини-Абрамович", чтобы не скатиться на (около)любительский уровень.

Я не поклонник владения без права голоса - "акции в обмен на скидки/футболки". Голос болельщиков при принятии решений - важный канал обратной связи. В идеале болельщики должны иметь хотя бы блокирующий пакет и своих представителей в совете директоров. Таким образом, в дискуссиях о развитии белорусского футбола никак не уйти от важности защиты прав миноритарных акционеров - точно так же, как и в дискуссиях о развитии белорусского фондового рынка.

Аудиторская Палата недавно выпустила очень интересный обзор практики составления отчётности по международным стандартам ("МСФО") небанковскими ОАО в Беларуси.

Что в нем важного с точки зрения финансового рынка и инвесторов в белорусские ценные бумаги?

Почти четверть организаций из выборки получили аудиторское заключение с оговорками по причине существования индикаторов того, что возмещаемая стоимость основных средств может быть ниже их балансовой стоимости. Простым языком - стоимость активов/имущества на балансе, вероятно, завышена. При этом лишь 4% организаций признали обесценивание основных средств в 2020 году.

Почему это важно?

Это значит, что использование таких коэффициентов как "цена/балансовая стоимость" (англ. Р/В) / или "имущество на 1 акцию" для оценки акций белорусских небанковских ОАО проблематично - как раз по причине завышенной стоимости активов/имущества. А в кредитном анализе эмитентов облигаций следует с осторожностью подходить к коэффициентам вроде "отношение задолженности к активам".

На что лучше ориентироваться при оценке стоимости акций/кредитном анализе?

На прибыль, а ещё лучше - на денежные потоки. По возможности следует также делать корректировку на повышенный уровень инвестиций в основные средства/оборотный капитал в будущем (например, на основе данных публичных компаний-аналогов) - если есть проблема недоинвестирования в оборотный капитал/устаревания основных средств.

Как рассчитывать/оценивать денежные потоки?

По МСФО - неплохо объяснено, например, тут.

По белорусским стандартам бухучета аналогичные расчеты более сложны. У большинства белорусских ОАО публично доступен только бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Более того, в отчете о прибылях и убытках амортизация не выделяется в отдельную строку. Поэтому для анализа денежных потоков недостает оценки (а) амортизации и (б) инвестиций в основные средства.

Амортизацию можно (очень примерно) оценить, например, посмотрев на коэффициент "амортизация/выручка" публичных компании-аналогов и применить его к выручке оцениваемой компании. Инвестиции в основные средства можно затем найти как увеличение основных средств за год + амортизация. В остальном расчет можно осуществить аналогично ссылке выше.

Альфа-Банк недавно запустил фонд банковского управления.

Начну с похвалы. По моему мнению, Альфа-Банк - лидер рынка среди белорусских банков в плане инвестиционных продуктов по многим параметрам:

1. Раскрытие информации. Банк регулярно публиковал доходность по стратегиям доверительного управления, даже несмотря на не очень привлекательные результаты.

2. Пороги входа. По доверительному управлению - всего 500 USD/EUR. По ФБУ - всего 100 USD.

3. Структура ФБУ. До этого инвестору были доступны только ФБУ Приорбанка, однако его фонды инвестируют исключительно в облигации и сертификаты, выпущенные Раффайзеном, поэтому скорее походят на дополнительный канал продажи своих структурных продуктов/финансирования. ФБУ Альфа-Банка тоже имеет значительную долю "своих" ценных бумаг, но не состоит из них целиком.

Несмотря на то, что никакой фонд нельзя назвать "плохим" или "хорошим" сам по себе, есть ряд важных пунктов, на которые я бы посоветовал обратить внимание в анализе ФБУ Альфа-Банка (помимо структуры издержек: вознаграждение в 2% годовых плюс до 1% при покупке и продаже долей):

1. Около трети совокупного портфеля (и половина портфеля за вычетом денежных средств) - бумаги российских и украинских дочек Альфа-Банка. Соответственно отраслевая и географическая структура портфеля - более 40% (и 2/3 без учёта кэша) - ценные бумаги банков Украины и России. Таким образом, степень диверсификации сравнительно небольшая.

2. Название фонда "сбалансированный" не совсем соответствует текущему распределению активов. Доля акций всего 3%, доля облигаций около 60%, остальное - кэш. Несмотря на то, что большинство облигаций корпоративные и высокодохоные, такой портфель можно назвать скорее консервативным. Например, Vanguard называет "сбалансированным" портфель с 40% акций и 60% облигаций.

3. С другой стороны, такой портфель по очевидным причинам сильно подвержен таким "хвостовым" рискам как серьёзный военный российско-украинский конфликт или просто банкротство/дефолт одного из крупных банков в одной из этих стран (что вполне себе бывает - относительно недавно в России прогремели случаи "Открытия" и "Русского Стандарта").

Завершая пост, напомню, что ничто из того, что я пишу в блоге, не является инвестиционной рекомендацией. Я пишу исключительно в информационных целях, и не агитирую ни за, ни против конкретных инвестиционных продуктов. Ключевые рекомендации инвестору в плане принципов инвестирования максимально просты и общеизвестны:

1. Самообразовываться.

2. Подбирать портфель под свои риски, цели и горизонт инвестирования.

3. По возможности максимально диверсифицироваться и снижать издержки, используя индексные ETF.