Бэйбики акций против дивидендов, часть 3 [начало здесь]
Из предыдущих частей мы успели выяснить, что для инвестора обратные выкупы акций (байбэки) и дивиденды – это примерно одно и то же (только при байбэках налоги поменьше).
Описанная мной логика опиралась на допущение о том, что байбэк проводится по рыночной цене, а сама эта рыночная цена является некой разумной аппроксимацией справедливой стоимости акций (по крайней мере, с точки зрения коллективно-бессознательного мнения инвесторов). Именно в этом случае происходит равноценный обмен «по Эдварду Элрику» суммы кэша против выкупаемых долей собственности в бизнесе – и цена акции на эффективном рынке при прочих равных поменяться не должна.
Но если от этих условий отойти, то ситуация изменится. Выкуп акций по заниженной цене будет создавать ценность «из воздуха» для всех остальных акционеров, и наоборот: байбэк по завышенной цене будет активно вредить оставшимся акционерам. Это интуитивно понятно чисто из здравого смысла; но на практике не так просто действительно «надежно» попасть в такого рода ситуацию. Ведь, к примеру, если вы твердо уверены, что текущая рыночная цена акции является сильно завышенной – то тут даже независимо от байбэка автоматически возникает вопрос «а на кой черт вы ее вообще тогда держите в своем портфеле?».
С другой стороны, если уж предполагать, что периодически рыночная цена акции действительно отклоняется от ее справедливой стоимости – то, наверное, легче всего это было бы заметить именно менеджменту самой компании, который (как инсайдер) должен в деталях знать всю внутрянку бизнеса. Соответственно, грамотное руководство должно охотнее проводить байбэки в тем моменты, когда котировки акций выглядят для него относительно недооцененными; и придерживать коней, когда акции оценены слишком дорого (в этом случае лучше и вовсе обратный процесс запустить – выпуск новых акций и продажа их в рынок по «жирненьким» ценам).
То, что эти процессы действительно происходят в жизни, легко проиллюстрировать как раз на примере дополнительной эмиссии акций. В последние пять лет мы наблюдали расцвет феномена так называемых «мемных акций» – бумаг, которые стоят на рынке сильно дороже любых разумных «фундаментальных оценок», даже если запихнуть в эти оценки очевидно нереалистичные предпосылки.
Как вы думаете, что делает менеджмент этих компаний в моменты максимальной «мемности» цен на их акции? Конечно же, изо всех сил раскочегаривает принтер для печати новых бумаг, чтобы успеть выбросить их на рынок, пока тот соглашается их покупать по таким безумным котировкам! Иногда дело доходит до откровенного анекдота: в 2023 году мемная компания Bed Bath & Beyond за пару месяцев нарастила количество своих акций в обращении почти в 7 раз (!) прямо перед подачей на банкротство (естественно, в ходе всей этой эмиссии руководство там прекрасно понимало, к чему дело идет).
Так вот, почему я вообще всю эту серию постов начал писать: месяц назад вышло интересное исследование, где авторы попытались на более систематическом уровне проверить гипотезу «менеджмент компаний склонен проводить байбэки недооцененных акций и делать допэмиссию переоцененных акций».
Логика там была следующая: как мы знаем, индексные фонды в рамках ребалансировки вынуждены продавать акции при байбэках; и докупать новые акции при допэмиссии – выходит, в рамках нашей гипотезы они будут продавать недооцененные акции и докупать переоцененные. Обычно индексы ребалансируются раз в квартал; давайте просто чуть задержим ребалансировку и будем проводить ее раз в год – чтобы не попадать в эту ловушку «неудачного момента для покупок/продаж».
И у них там действительно получается, что такой «индекс с ленивой ребалансировкой» на данных за последние 40 лет опережает рынок (то есть, классический индекс) примерно на 0,25% годовых. Немного, но и не так уж мало! При этом, результат выглядит относительно устойчивым к выбору периода: худшее десятилетие из выборки дало отставание всего –0,02%, а лучшее десятилетие – обгон рынка на 0,51%.
Согласитесь, довольно любопытный и неожиданный вывод из всей этой дискуссии про байбэки? 🤔
>>Click here to continue<<